数字美元迷思：花旗研报揭示稳定币金融实验真相与风险
花旗研報：數字美元的迷思與真相——一場由監管變革驅動的金融實驗？
花旗研究所拋出的“數字美元”研報，看似是對穩定幣未來的美好憧憬，實則更像是一場精心設計的金融實驗的藍圖。研報中，穩定幣被描繪成金融科技的“ChatGPT 時刻”，預示著區塊鏈技術將在金融和公共部門掀起革命。然而，這種樂觀的基調是否掩蓋了潛在的風險與挑戰？我們需要更深入地審視這份報告，揭開其背後的迷思與真相。
“ChatGPT時刻”？穩定幣的崛起並非偶然
花旗將2025年視為區塊鏈應用的“ChatGPT 時刻”，這本身就帶有強烈的誘導性。誠然，監管變革可能會加速穩定幣的發展，但將其類比於ChatGPT這種顛覆性技術，是否過於誇大其詞？ChatGPT的出現，直接改變了人機交互的方式，而穩定幣目前主要還是停留在加密貨幣交易的結算工具層面，其應用場景的廣度和深度遠遠不及前者。穩定幣的崛起，更多是市場需求和監管套利的結果，而非技術上的突破性創新。它滿足了加密貨幣市場對穩定價值儲藏和交易媒介的需求，同時也鑽了現行金融監管的空子。因此，將其視為金融領域的“ChatGPT 時刻”，未免有些言過其實。
穩定幣的運作機制：看似簡單，實則暗藏玄機
穩定幣的運作機制，乍看之下似乎簡單明瞭：發行方持有與穩定幣流通量等值的儲備資產，以此來維持其價格與參考資產（通常是美元）的掛鉤。交易記錄則被記錄在區塊鏈賬本上，以保證透明度和安全性。數字錢包則為用戶提供存儲、發送和接收穩定幣的工具。
然而，魔鬼往往藏在細節之中。這種看似簡單的機制，實際上隱藏著諸多風險和挑戰。例如，儲備資產的構成是否透明、安全？發行方是否有足夠的流動性來應對大規模贖回？區塊鏈賬本的安全性是否能夠抵禦黑客攻擊？這些問題都直接關係到穩定幣的“穩定”性。
中心化背後的信任危機：誰來監管穩定幣的“穩定”？
穩定幣的發行，大多掌握在中心化的機構手中。這就帶來了一個根本性的問題：我們如何信任這些機構能夠真正履行其承諾，維持穩定幣的價值？儘管發行方聲稱其儲備資產充足，並接受審計，但這些審計的獨立性和客觀性往往受到質疑。更重要的是，現有的監管框架對於穩定幣的監管仍然存在諸多漏洞，使得發行方有機可乘。一旦發行方出現違約行為，或者遭遇黑天鵝事件，投資者的權益將難以得到保障。
穩定幣的“穩定”，並非內生性的，而是建立在對中心化機構的信任之上。而這種信任，在缺乏有效監管的情況下，顯得格外脆弱。穩定幣的“去中心化”理想，與其中心化的運作模式之間，存在著難以調和的矛盾。因此，在討論穩定幣的未來之前，我們必須首先解決信任危機這個根本性的問題。
市場格局：USDT的霸權與美元的陰影
截至2025年4月，穩定幣的總流通供應量已超過2300億美元，其中USDT和USDC這兩大巨頭佔據了超過90%的市場份額。USDT憑藉其先發優勢和廣泛的應用場景，穩居榜首，而USDC則緊隨其後。這種高度集中的市場格局，帶來了潛在的系統性風險。一旦USDT或者USDC出現問題，整個穩定幣市場都將受到波及。
此外，穩定幣市場的發展，也深深地受到美元的影響。目前，絕大多數穩定幣都以美元計價，這使得美元在全球金融體系中的霸權地位得以延續。非美國家發展本國CBDC，很大程度上也是為了擺脫對美元的依賴。
數據背後的真相：交易量激增，應用場景單一？
近年來，穩定幣的交易量增長迅速，2025年第一季度的月交易量在6500億—7000億美元之間，約為2021年下半年至2024年上半年水平的兩倍。然而，仔細分析這些數據，我們會發現，穩定幣的主要應用場景仍然是加密貨幣交易。這意味著，穩定幣的繁榮，很大程度上是建立在加密貨幣市場的投機活動之上。一旦加密貨幣市場降溫，穩定幣的交易量也將隨之萎縮。
與傳統支付方式相比，穩定幣的交易量仍然相形見絀。這表明，穩定幣在實際經濟中的應用仍然非常有限。穩定幣要真正成為一種主流的支付方式，還有很長的路要走。
穩定幣被採用的驅動因素：理想與現實的差距
花旗的報告中，引用了Forte FinTech創始人Erin McCune的觀點，列舉了穩定幣被採用的多個驅動因素：實用優勢（速度、低成本、全天候可用）、宏觀需求（對衝通脹、金融包容性）、現有銀行和支付提供商的支持與整合，以及監管明確性。這些因素看似合理，但仔細分析，我們卻發現理想與現實之間存在著巨大的差距。
“生命線”的另一面：貨幣貶值國家的無奈選擇？
在阿根廷、土耳其、尼日利亞、肯尼亞和委內瑞拉等國，由於本國貨幣波動劇烈，穩定幣成為了人們的“生命線”。這固然是事實，但這種現象的背後，卻是這些國家經濟的困境和政府的無能。穩定幣在這些國家被採用，並非因為其優越性，而是因為人們對本國貨幣失去了信心。穩定幣成為了他們在惡劣經濟環境下不得不做出的選擇，一種無奈的替代品。將這種現象視為穩定幣的成功，未免有些諷刺。
監管明確性：創新還是扼殺？
監管明確性被視為穩定幣被廣泛採用的關鍵因素。然而，監管的本質是限制和約束。過於寬鬆的監管，可能會導致風險失控；而過於嚴格的監管，則可能會扼殺創新。穩定幣的監管，需要在創新與風險之間找到一個平衡點。但這個平衡點在哪裡？目前還沒有人能夠給出明確的答案。
更重要的是，監管往往帶有政治色彩。各國政府可能會出於維護本國貨幣主權、保護金融體系穩定等目的，對穩定幣採取不同的監管措施。這種監管的不確定性，將會給穩定幣的發展帶來巨大的挑戰。監管明確性，或許只是穩定幣支持者的一廂情願。
穩定幣的潛在市場規模：狂熱預測背後的冷靜思考
花旗研究所基於多種因素，包括美元從紙幣轉向穩定幣、家庭和企業將部分美元短期流動性重新配置到穩定幣，以及公共加密貨幣市場的增長等，構建了一個對穩定幣市場規模的預測模型。他們預計，到2030年，穩定幣市場規模的基准情形為1.6萬億美元，樂觀情形為 3.7 萬億美元，悲觀情形為 0.5 萬億美元。
這些預測數字看似龐大，但我們需要保持冷靜的頭腦，審視其背後的邏輯和假設。這些預測是否過於樂觀？是否充分考慮了潛在的風險和挑戰？
花旗的預測：樂觀、悲觀與現實之間
花旗的預測，本質上是一種情景分析。他們根據不同的假設，推導出不同的結果。然而，這些假設是否合理？是否具有足夠的代表性？例如，他們假設美國及國際上的家庭和企業會將部分美元短期流動性重新配置到穩定幣，但這種假設是否成立？在傳統金融體系如此發達的情況下，人們為何要將資金轉移到風險更高的穩定幣？
更重要的是，花旗的預測，並沒有充分考慮監管的影響。如果各國政府對穩定幣採取嚴厲的監管措施，穩定幣的市場規模將會受到極大的限制。因此，花旗的預測，更多是一種理想化的情景，與現實之間可能存在著巨大的差距。我們需要對這些預測保持警惕，避免盲目樂觀。
穩定幣市場展望：美好的願景，嚴峻的挑戰
Forte Fintech創始人Erin McCune在报告中分享了她对稳定币市场近期乐观和谨慎前景的看法。她认为，在最乐观的情况下，随着稳定币成为全球即时、低成本、低摩擦交易的日常媒介，市场将扩张5-10倍，到2030年达到1.5-2.0万亿美元。而在熊市情景下，稳定币的使用将仅限于加密生态系统和特定的跨境用例，市值可能停滞在3000-5000亿美元。
这些预测再次展现了稳定币未来发展可能存在的巨大差异。然而，无论是乐观还是悲观，都无法掩盖稳定币发展道路上所面临的严峻挑战。
牛市與熊市：穩定幣的未來走向何方？
Erin McCune对牛市情景的设想，建立在多个关键假设之上：关键地区的有利监管、现有银行与新进入者之间的真正信任、消费者和企业对稳定币储备完整性的广泛信心，以及价值链上的收入（和储蓄）有意分配。然而，这些假设在现实中都面临着巨大的不确定性。监管政策的变化莫测、信任的建立需要时间、储备的透明度难以保证，价值链的分配也存在着利益冲突。任何一个环节出现问题，都可能导致牛市的破灭。
而在熊市情景下，地缘政治因素、对数字美元化的抵制以及央行数字货币的广泛采用，都将进一步阻碍稳定币的增长。如果一个或多个主要稳定币出现储备故障或脱钩事件，将会显著削弱零售投资者和企业的信任。因此，稳定币的未来，充满了不确定性，牛市和熊市之间，可能只有一线之隔。
應用場景：加密貨幣交易的“遮羞布”？
Erin McCune认为，目前个人和机构使用稳定币交易数字资产是稳定币最大的应用场景，占据稳定币交易量的90-95%。她预测，即使在成熟阶段，交易（零售 + 去中心化金融活动）按价值计算可能仍占稳定币使用量的50%左右。然而，这种高度依赖加密货币交易的局面，使得稳定币的应用场景显得过于单一。
稳定币在加密货币交易中扮演的角色，更多是一种“遮羞布”。它掩盖了加密货币市场的波动性，为投资者提供了一种看似稳定的避风港。然而，一旦加密货币市场崩盘，稳定币也难逃厄运。因此，稳定币需要拓展其应用场景，才能摆脱对加密货币交易的依赖，真正融入到实体经济中。
穩定幣：銀行卡、央行數字貨幣及戰略自主：誰的遊戲？
花旗報告中提到，穩定幣市場的發展，與銀行卡市場的演變有著相似之處。它們都具有較高的網絡或平臺效應，且存在強大的強化循環。然而，不斷發展的政治和技術發展態勢，使得銀行卡市場的差異性日益增大，尤其是在美國以外的地區。穩定幣領域會出現同樣的情況嗎？許多國家都开發了自己的國家銀行卡計劃，比如巴西的Elo卡、印度的RuPay卡等等。同樣的，各國也可能推出自己的央行數字貨幣(CBDC)。這場遊戲，究竟是誰在主導？
監管的雙刃劍：集中化與碎片化
報告指出，對更嚴格金融監管的需求，以及合作夥伴的高成本要求，可能會導致穩定幣發行方的集中化，就像我們在銀行卡網絡中看到的那樣。然而，過於集中化的市場，缺乏競爭，不利於創新。與此同時，如果各國監管政策差異過大，可能會導致穩定幣市場的碎片化，阻礙其跨境應用。
監管，就像一把雙刃劍，既能規範市場，也能扼殺創新。如何在集中化和碎片化之間找到平衡，是監管者面臨的巨大挑戰。而且，監管本身也容易受到政治因素的影響，各國可能會出於自身利益，採取不同的監管措施，從而加劇市場的混亂。
國家隊入場：CBDC的戰略意義
報告中提到，許多國家都专注于开發自己的央行數字貨幣（CBDC），將其作為國家战略自主權的一種工具，特別是在批發和企業支付領域。官方貨幣與金融機構論壇（OMFIF）的調查顯示，75% 的央行仍計劃發行央行數字貨幣。與穩定幣相比，CBDC具有天然的優勢：它是國家的法定貨幣，擁有政府的信用背書。在推廣CBDC方面，政府可以採取多種手段，例如強制使用、提供優惠等。一旦CBDC得到廣泛應用，穩定幣的生存空間將會受到極大的擠壓。
CBDC的推出，不僅僅是一種技術上的革新，更是一場貨幣主權的爭奪。各國政府希望通過CBDC，加強對貨幣的控制，擺脫對美元的依賴。在這場“國家隊”入場的遊戲中，穩定幣的未來，充滿了變數。
穩定幣與銀行：機遇與風險：一場關於控制權的博弈
穩定幣和數字資產的採用，為一些銀行和金融機構提供了新的商業機會，以推動收入增長。普華永道全球及美國數字資產主管Matt Blumenfeld認為，銀行在穩定幣領域有很多參與機會，可以作為穩定幣發行方，也可以是作為支付解決方案的一部分，或者提供一般的流動性支持。但這也同時代表銀行體系可能面臨風險。
銀行的新角色：參與者還是被顛覆者？
穩定幣的出現，讓銀行面臨一個選擇：是積極參與其中，分享市場蛋糕，還是固守傳統業務，眼睜睜地看著市場被新興力量蠶食？參與穩定幣生態，意味著銀行需要擁抱新的技術，改變原有的業務模式，並接受更嚴格的監管。這對銀行來說，是一個不小的挑戰。但如果銀行選擇袖手旁觀，可能會被穩定幣所顛覆，失去在支付領域的地位。這場博弈，考驗著銀行的智慧和決斷。
“狹義銀行”的幽靈：穩定幣的潛在威脅
在系統層面，穩定幣可能會產生與“狹義銀行”類似的影響，即銀行存款向穩定幣的轉移可能會影響銀行的放貸能力。傳統經濟政策反對狹義銀行，正如國際貨幣基金組織2001年的報告中所總結的那樣，這是出於對信貸創造和經濟增長的擔憂。然而，卡托研究所（Cato Institute）在2023年提出了相反的觀點，認為“狹義銀行”可以降低系統性風險，而信貸及其他資金流動將隨之調整。
穩定幣的發展，可能會改變現有的銀行體系，甚至引發一場金融革命。這場革命的結果，是銀行浴火重生，還是黯然退場，仍然充滿了不確定性。穩定幣與銀行之間，既是合作夥伴，也是競爭對手。它們之間的關係，將會決定未來金融體系的走向。
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